（彭博）—早在 2012 年，丹麥政府就為世界上管理最好的退休金市場提供了救生索，以幫助控制負債。那時利率仍然為正。

七年後，隨著利率遠低於零，就連丹麥 4,400 億美元的退休金體係也表示，環境已經變得如此惡劣，以至於可能是改變歐洲規則的時候了。

傘式組織丹麥保險與退休金公司的高級顧問亨里克·芒克表示，目前計算負債的方式“可能會導致惡性循環”，迫使基金繼續購買低風險資產，壓低收益率和價值。高。

這項警告發出之際，歐洲各地的退休金公司都在努力獲得所需的回報，以償還日益增長的債務。在丹麥，一些背負著保證高達 4.5% 回報率的遺留政策的基金不得不使用股本來履行其義務。

為了計算負債，退休金公司使用歐洲保險和職業退休金管理局（EIOPA）建構的複雜數學公式。該公式旨在保護資金免受不穩定的市場波動的影響，從而人為地誇大或掏空資產負債表。但隨著負利率更加根深蒂固，有跡象表明所謂的 EIOPA 曲線可能不會如預期發揮作用。

「當整個歐洲的退休基金同時降低風險時，它實際上可能會變得順週期：它會增加價格變動，並可能導致 EIOPA 殖利率曲線承受更大的下行壓力，從而加劇問題，」Munck說。

此曲線由多個元素組成。其支柱——歐元利率互換曲線——自大約四年前實施以來已經下沉，推高了負債價值。

掉期利率下降

歐盟委員會已開始審查圍繞保險公司的監管框架——償付能力監管標準 II——以期在明年年底前提出改進建議。歐洲保險業組織正在敦促委員會在評估中解決這個問題。

與此同時，退休基金一直在透過購買風險較高的資產來應對。荷蘭與丹麥一起被美世評為全球表現最好的退休金提供者，荷蘭已向歐洲央行抱怨該行業受到的影響。

進而...

此外，令人頭痛的是所謂的波動性調整 (VA)，該調整是按國家/地區制定的，旨在緩衝不穩定市場的影響。彭博資訊 (Bloomberg Intelligence) 高級分析師查爾斯·格雷厄姆 (Charles Graham) 表示，人們「普遍」認為 VA 存在「缺陷」。

「EIOPA 正在考慮建議改變這一點，但挑戰仍然是用什麼來取代它，或者如何對其進行微調，」格雷厄姆說。

今年早些時候，EIOPA 出人意料地將丹麥的 VA 削減至先前水準的大約三分之一，引起了業界的極大恐慌。

丹麥最大的商業退休基金PFA 擁有約1000 億美元的資產，其首席財務官安德斯·達姆加德(Anders Damgaard) 表示，EIPOA 的調整理由是有道理的：新的VA 納入了看漲期權，讓丹麥借款人能夠回購為抵押貸款提供資金的債券。這些看漲期權所附的長期擔保債券是丹麥退休基金投資組合的基石。

由於利率處於前所未有的低位，現在利用這些看漲期權為抵押貸款再融資的借款人數量達到了創紀錄的水平。Damgaard 表示，EIOPA 計算波動性調整的方式意味著旨在抑制市場波動的裝置本身變得更加波動。更糟糕的是，由於這是一個“人為數字”，退休基金無法對其進行對沖，他說。

「這確實是我們面臨的主要挑戰，」達姆加德說。“我們的收益率曲線中有一個不可對沖的部分——它實際上在整個收益率曲線上都很活躍——而且你無法對沖它，這意味著資產負債表的波動性非常大。”

與許多丹麥退休基金一樣，PFA 多年前就開始縮減退休人員的擔保產品規模。這為其提供了緩衝，以幫助吸收債務成長帶來的部分衝擊。但並不是每個人都做好了充分的準備。「如果折現曲線波動性更大，而你無法對其進行對沖，那麼如果你沒有足夠的資本，你可能會被迫降低更可對沖空間的風險，以進行補償。」達姆加德說。