（彭博社）——早在 2012 年，丹麦政府就为世界上管理最好的养老金市场提供了救生索，以帮助控制负债。那时利率仍然为正。

七年后，随着利率远低于零，就连丹麦 4,400 亿美元的养老金体系也表示，环境已经变得如此恶劣，以至于可能是改变欧洲规则的时候了。

伞式组织丹麦保险与养老金公司的高级顾问亨里克·芒克表示，目前计算负债的方式“可能会导致恶性循环”，迫使基金继续购买低风险资产，压低收益率和价值。负债甚至更高。

这一警告发出之际，欧洲各地的养老金公司都在努力获得所需的回报，以偿还日益增长的债务。在丹麦，一些背负着保证高达 4.5% 回报率的遗留政策的基金不得不使用股本来履行其义务。

为了计算负债，养老金公司使用欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）构建的复杂数学公式。该公式旨在保护资金免受不稳定的市场波动的影响，从而人为地夸大或掏空资产负债表。但随着负利率更加根深蒂固，有迹象表明所谓的 EIOPA 曲线可能不会按预期发挥作用。

“当整个欧洲的养老基金同时降低风险时，它实际上可能会变得顺周期：它会增加价格变动，并可能导致 EIOPA 收益率曲线承受更大的下行压力，从而加剧问题，”Munck说。

该曲线由多个元素组成。其支柱——欧元利率互换曲线——自大约四年前实施以来已经下沉，推高了负债价值。

掉期利率下降

欧盟委员会已开始审查围绕保险公司的监管框架——偿付能力监管标准 II——以期在明年年底前提出改进建议。欧洲保险行业组织正在敦促委员会在评估中解决这一问题。

与此同时，养老基金一直在通过购买风险较高的资产来应对。荷兰与丹麦一起被美世评为全球表现最好的养老金提供者，荷兰已向欧洲央行抱怨该行业受到的影响。

进而...

此外，令人头疼的是所谓的波动性调整 (VA)，该调整是按国家/地区制定的，旨在缓冲不稳定市场的影响。彭博资讯 (Bloomberg Intelligence) 高级分析师查尔斯·格雷厄姆 (Charles Graham) 表示，人们“普遍”认为 VA 存在“缺陷”。

“EIOPA 正在考虑建议改变这一点，但挑战仍然是用什么来取代它，或者如何对其进行微调，”格雷厄姆说。

今年早些时候，EIOPA 出人意料地将丹麦的 VA 削减至之前水平的大约三分之一，引起了业界的极大恐慌。

丹麦最大的商业养老基金 PFA 拥有约 1000 亿美元的资产，其首席财务官安德斯·达姆加德 (Anders Damgaard) 表示，EIPOA 的调整理由是有道理的：新的 VA 纳入了看涨期权，让丹麦借款人能够回购为抵押贷款提供资金的债券。这些看涨期权所附的长期担保债券是丹麦养老基金投资组合的基石。

由于利率处于前所未有的低位，现在利用这些看涨期权为抵押贷款再融资的借款人数量达到了创纪录的水平。Damgaard 表示，EIOPA 计算波动性调整的方式意味着旨在抑制市场波动的装置本身已经变得更加波动。更糟糕的是，由于这是一个“人为数字”，养老基金无法对其进行对冲，他说。

“这确实是我们面临的主要挑战，”达姆加德说。“我们的收益率曲线中有一个不可对冲的部分——它实际上在整个收益率曲线上都很活跃——而且你无法对冲它，这意味着资产负债表的波动性非常大。”

与许多丹麦养老基金一样，PFA 多年前就开始缩减退休人员的担保产品规模。这为其提供了缓冲，以帮助吸收债务增长带来的部分冲击。但并不是每个人都做好了充分的准备。“如果贴现曲线波动性更大，而你无法对其进行对冲，那么如果你没有足够的资本，你可能会被迫降低更可对冲空间的风险，以进行补偿。”达姆加德说道。